メリッツ証券の SK Hynix 3Q26 レビューを原本で読む

SK Hynix の3Q26決算（2026年10月28日発表）を受けて、メリッツ証券の半導体アナリスト、キム・ソヌ氏が同日中にレポートを出した。X では韓国語の要約が回っているが、元の PDF はメリッツ証券のサイトで公開されている。本稿は原本を読んでまとめ、X の要約・会社の決算説明会の発言と突き合わせた。

• 原本: メリッツ証券 Company Brief「SK하이닉스 (000660) 실적 추정치 재상향 사이클 도래」（2026年10月28日、PDF 8ページ）
• X の要約: → @mindmoon_108 の投稿（2026年10月29日）
• 決算の数字: SK Hynix 3Q26 決算サマリー
• 決算説明会の発言: SK Hynix 3Q26 決算説明会の要約

レポートには「当社の許可なく複製・配布できない」との注記があるため、本稿は全文訳ではなく要約にとどめ、表は数値を引用して組み直した。

このレポートの要点

1. 予想を引き上げた: 4Q26の営業利益予想を86.2兆から103.8兆ウォンへ20%、2026年通期を264.5兆から285.3兆ウォンへ8%上げた。2027年は481.0兆ウォンで、市場予想（FnGuide）を約19%上回る
2. 上げた理由: 上半期は値上げ幅・出荷の伸びとも市場平均をやや下回っていたが、来年の HBM 条件、LTA の延長交渉、新工場 M15X の立ち上げで、これが逆転するとみる
3. 株価の見方: 過去20年、メモリ株は利益予想の変化率で動いてきた。今後3か月で市場の予想が上がり、株価も戻るとみる
4. 経営の評価: 配当より自社株買い・消却を続ける方針と、顧客の懐具合を見て投資する慎重さを、過去のメモリ好況にはなかった変化として評価した
5. 目標株価: Buy、320万ウォンを据え置いた。レポート記載の10月28日の株価148.7万ウォンから115%の上昇余地（同日の終値は150.8万ウォン）

1. 3Q26 の実績をどう見たか

営業利益83.3兆ウォンは、FnGuide の市場予想77.0兆ウォンを8.3%、メリッツ自身の予想80.1兆ウォンを4%上回った。レポートは、80.1兆は市場で最も高い予想だったとしたうえで、ウォン高（原文は「為替レートの低下」）の逆風があってもそれを超えたと評価している。

かっこ内は実績が予想をどれだけ上回ったか（下回ったか）。市場予想は FnGuide の集計で、昨日の決算サマリーで使った別の集計（営業利益77.19兆、上振れ8.0%）とは少しずれる。純利益が予想を大きく下回ったのは、営業外で為替関連の損失と投資資産の評価損が出たためだ（決算説明会で CFO が説明）。

レポートは部門別の営業利益を DRAM 65.2兆・NAND 18.3兆ウォン、営業利益率を DRAM 84%・NAND 72%と見積もっている。SK Hynix は部門別の利益を開示していないので、これはメリッツの推定値だ。

数量と価格は、メリッツの想定と次のようにずれた。

出荷量は想定を下回り、単価が想定を大きく上回った。数量ではなく値上げで上振れた決算だったことが分かる。

2. 何をどれだけ引き上げたか

4Q26の上方修正はほぼ DRAM で、NAND はわずかしか動かしていない。通期の純利益だけが下がったのは、3Q の営業外損失を織り込んだためとみられる。

4Q26 の前提は、DRAM の出荷量が前四半期比+24%、平均単価が+9%、NAND は出荷量・単価ともに+5%。会社は4Q の出荷を DRAM 20%台半ば増、NAND 1桁台半ば増と案内しており、出荷量は会社の案内に沿っている。

2027年については、今回のレポートに修正前の数字の表がない。本文は「再び引き上げた」とだけ書いている。昨日の決算サマリーで引いたメリッツの前回値は454兆ウォンで、これと比べると約6%の引き上げになる。2027年の四半期別の営業利益予想は次のとおり。

1Q27 は DRAM の出荷量を前四半期比−10%と置く一方、単価を+15%とし、営業利益は横ばいから微増を見込む。単価の根拠に挙げているのがモバイル向け DRAM で、1Q27 の見積価格を1Gb あたり2.5ドル、前四半期比+65%と見ている（レポートの図5。出典はメリッツ自身）。

なお、2Q27E の税引前利益は235.5兆ウォンで、営業利益120.1兆を約115兆ウォン上回る。大きな営業外利益を置いているが、その中身は本文に書かれていない。2027年の純利益494.1兆が営業利益481.0兆を上回るのはこのためだ。

市場予想との差

レポートの図から逆算すると、FnGuide の市場予想は2026年の営業利益が約263兆、2027年が約404兆ウォンになる（メリッツの予想がそれぞれ8.6%、19.1%上回るとの記載から計算した）。2026年の約263兆は、昨日の決算サマリーで引いた FnGuide の通期予想262.69兆と合う。2027年の差のほうがずっと大きい。

3. 「構造的な逆転」の3つの理由

レポートは、上半期の SK Hynix は値上げ幅・出荷の伸びとも市場平均をやや下回ったが、ここから逆転すると書く。理由は3つ。

1. HBM: 来年の HBM の取引条件の交渉を通じて、値上げ幅が市場平均を上回るようになった
2. LTA: 顧客から長期供給契約（LTA）の延長を求められる過程で、既存契約の価格条件が改善している
3. 出荷: 新工場 M15X の稼働拡大に加え、1c 世代のサーバー向け DRAM と LPDDR の品質認証が終わり、出荷の伸びが本格化する

これを受けて、市場の4Q26・2027年の利益予想は一斉に上がるとみる。メリッツは過去20年、メモリ株は「成長株」として利益予想の変化率で株価が動いてきたとし、今後3か月の予想引き上げに沿って株価が急速に戻ると予想している。

4. 経営方針をどう評価したか

後半は経営方針の話で、見出しは「模範的な経営方針による再評価：有機的な再投資と“本物の”株主還元」。

• 会社は決算説明会で、DRAM と HBM は2029年まで売り切れ、メモリ全体の供給不足は2030年まで続くとした（とレポートは書く。CEO の実際の発言は「協議中の需要も含めれば2029年まで事実上売り切れ」という条件つき）
• 14社と LTA を結び、その数量は2028年までの生産能力の過半を占める見込み
• 急に膨らむ余剰資金の使い道について、会社はバランスの取れた答えを出したと評価する
  1. 筆頭株主に有利な配当にこだわらず、自社株買い・消却を続けると約束した
  2. 営業外の一時的な利益も株主と分け合う
  3. 龍仁（ヨンイン）第1工場（Y1）以降に生産余力が増えても、顧客の財務状況と購買余力を見て柔軟に投資する

筆頭株主は SK スクエア（グループ合計20.0%）で、配当を厚くすれば最大の受け手は SK スクエアになる。キム氏はこの点を踏まえ、「全株主」と「大株主」の利害をそろえる方針と、売上の拡大より利益率を優先する柔軟な生産計画を、過去のメモリ好況では見られなかった変化と書いている。キム氏自身、決算説明会で配当と自社株買いの配分について質問している（説明会の要約の Q2）。

需要については、AGI を目指すモデル開発企業の投資競争で、値上がりしてもかえって需要が増える「逆の価格弾力性」が生じているとし、2027〜28年の供給不足は明らかだとした。ふつうの商品は値上がりすれば買う量が減るが、いまのメモリの買い手は価格より「量を押さえられるか」を気にしている。値上がりが「この先も足りなくなる」という合図になり、前倒しの発注を呼ぶ、という理屈だ。これはメリッツの見立てで、データで確かめられた事実ではない。

5. 目標株価の出し方

目標株価は10月12日に310万から320万ウォンへ引き上げたばかりで、今回は据え置いた。現在の株価は52週高値291.9万ウォンからほぼ半値で、直近1か月で15.9%下げている。メリッツの予想利益で計算した PER は2026E 4.2倍、2027E 2.1倍。

X の要約・原本・会社発表の突き合わせ

X に出回った要約（原本の1ページ目の本文とほぼ同じ）を、原本の表と、会社の決算説明会での発言と突き合わせた。X の日本語は自動翻訳なので、判定は韓国語の原文で行った。

数量と単価（前章の表）も、会社の説明「DRAM の出荷は10%前後増・単価は20%台後半の上昇、NAND の出荷は小幅減・単価は20%台半ばの上昇」と一致した。

まとめると、数字の大半は会社発表と原本の表で裏が取れた。気をつけたいのは次の3点だ。

• 「4Q27E 営業利益104兆ウォン」は誤記とみられる。 正しくは4Q26E が103.8兆、4Q27E は129.7兆ウォン
• LTA の価格条件の改善と、1c 世代の品質認証の完了は、会社の発言としては確認できなかった。 メリッツの取材や評価が混ざっている可能性がある
• 「2029年まで売り切れ」「自社株買いの継続を約束」は、会社の発言より強い言い方になっている。

参考

• メリッツ証券 Company Brief: SK하이닉스 (000660) 실적 추정치 재상향 사이클 도래（2026年10月28日、PDF）
• X: @mindmoon_108 による要約の投稿（2026年10月29日）
• SK Hynix 2026年 第3四半期（3Q26）決算サマリー
• SK Hynix 3Q26 決算説明会の要約