ブリッジウォーターのグレッグ・ジェンセン「市場ごとに違う未来を織り込んでいる」— 2026年Q3 CIOコールの要旨

ブリッジウォーター・アソシエイツの共同CIO、グレッグ・ジェンセン氏が四半期ごとのCIOコールで語った内容を要約した。

• Managing CIO Greg Jensen Shares Our Global Outlook（Bridgewater Associates、2026-10-29公開、約28分）
• 収録日は2026年10月14日。章立ては 0:45 相互接続 / 6:00 AI / 15:55 現代重商主義 / 24:40 市場の織り込み

注：重商主義は、国の富と力を増やす主役を、市場ではなく政府に置く考え方。貿易赤字を富の流出とみなし、関税や輸入制限で自国の産業を守り、自給を優先する。市場に任せる自由貿易とは反対側の考え方で、ジェンセン氏は今の形を「現代重商主義」と呼んでいる。

注：ポピュリズムは、既存のエリートや主流政党を「一般の人々の敵」として批判し、人々の不満を代弁すると訴えて支持を集める政治の動き。欧州では反移民や反グローバル化を掲げる政党が代表例で、ドイツの右派ポピュリスト政党 AfD（ドイツのための選択肢）もその1つ。講演では、中国のWTO加盟で先進国の製造業が痛んだことと、AIによる富の集中への反発として語られている。

先に結論

• 市場ごとに、参加者が違うので織り込んでいる未来も違う。 AI株の時価総額（約30兆ドル）が正当化されるには生産性成長が年3.4%前後必要だが、債券や為替など他のマクロ市場は約2%しか織り込んでいない。ジェンセン氏はこの差を「機会」と呼んだ
• AI株の価格を前提にすると、2028年までに企業は推論（AIの利用）に賃金総額の7.7%、利益の22%を払う必要がある。その資金が賃金を削って出るなら2008〜2010年級の雇用悪化、生産性で出るなら年4%の生産性成長が要る。どちらも今の世界とは大きく違う
• それにもかかわらず、AIに市場を奪われる側の企業の利益、債券のタームプレミアム、アジア通貨、期待インフレ率は「大きな変化が起きない」前提の値段のままだ。 これが講演の締めの主張である

この記事は英語の自動字幕から要約した。数値は字幕の聞き取りで、音声と照合していない。また字幕データ自体に2箇所の欠落がある（12:42〜12:55、27:02〜27:13）。欠落部分は前後から補っていない。

論点の全体像

講演は聞き手の6つの質問に答える形で進む。全体は次の順で積み上がっていて、最後の「市場の織り込み」が本題、前の3つはその根拠になっている。質問ごとの論点ツリー（質問 → 答え → 論点 → 根拠）は、各章の冒頭に置いた。

• 5年後の世界は今と見分けがつかないほど変わる
  • 変化が速いのは、大きな力どうしが互いを加速させているから（AI・米国の重商主義・ポピュリズム・中国の重商主義・板挟みの中堅国）
  • その結果、企業・計算資源・富の集中が進み、反動としてポピュリズムが広がる
• AI：人間の能力を超えた分野から、世界は元に戻らなくなる
  • 生産性の奇跡から破局まで、4つの道筋がありうる
  • AIインフラ株は「計算能力が2年で倍以上になり、企業がそれを買う」未来を織り込んでいる
• 現代重商主義：各国が自給と防衛に金を使い、財政が限界に近づく
  • 財政の限界は債務の対GDP比ではなく、生産性・国内貯蓄・制度への信認で決まる
  • 米国が抜け出す道は「財政を締めて利下げ」か「生産性ブーム」
• 市場の織り込み：市場ごとに違う未来を値付けしている
  • AI株は高い生産性成長、その他の市場は従来どおりの世界
  • その食い違いに機会がある

1. すべてが相互につながり、加速している（0:45〜）

ジェンセン氏は、この2年のニュースを「津波」にたとえた。AIが人間に解けなかった数学の問題を解き、意図しない行動をとる「ならず者エージェント」が出回る。米大統領が国連で「勝者が戦利品を得る」と語り、カナダがEU加盟を模索し、欧州がグリーンランドをめぐる米国の動きを警戒して防衛費を積み増す。ドイツではAfDが最も支持される政党になった。

ブリッジウォーターはこれを、米国の重商主義、それへのポピュリストの反発、AIの加速、中国の重商主義、板挟みの中堅国という束に分けて追っている。束どうしが互いに作用しているので、変化が加速するという見立てだ。

その結果として3種類の集中が進んでいる。

この集中が先進国全体で「静かなポピュリストの反乱」を生み、各国で米国への評価も崩れている。各国政府は防衛とインフラへの支出を迫られ、そこにAI投資が重なって実質金利は金融危機前以来の水準まで上がった。その分、AIとも政府とも関係のない、金利に敏感な経済部門が締め出されている。

2. AI：閾値を超えた分野は元に戻らない（6:00〜）

人間を超えた瞬間に経済への影響が跳ね上がる

AIの知能がリスからサル並みに上がる段階は、科学的には大事件でも経済への影響はなかった。ところが人間の能力を超えた瞬間に影響が跳ね上がる。チェスでは、もう人間が機械に勝つことはない。同じことが経済的に重要な分野で起きている。

一方で、AIに意図どおり動いてもらう「整合（アライメント）」の問題は解けていない。Hugging Face の事件について、ジェンセン氏は「ゴキブリは1匹では済まない」と述べた。公表されたならず者エージェントの件数は急増しているが、見つかっていないものはその何倍もあるとみる。モデルが小さくなるほど隠れやすくなり、Anthropic の報告では冷蔵庫の中にさえ潜めるようになるという。

4つの道筋

規制の行方と技術の進み方の組み合わせで、ジェンセン氏は4つの道筋を示した。トランプ政権は「競争に勝つ」ことを優先し、実質的には自主規制に任せている。普及と雇用の置き換えが速く進めば事故が起き、そこで政府が規制に動く、という分岐点を見ているという。

どれになるかは社会の選択と技術の進み方で決まり、今は分からない、というのが彼の立場だ。

AIインフラ株が織り込んでいる未来（12:26〜）

AI投資は古典的な設備投資サイクルの形をとっている。需要ショックのあと、供給が追いつくか、それとも計算資源の不足が続くかが問われ、第4段階が過剰建設になる。問題は、いまが過剰建設に入りつつあるかどうかだ（段階説明の一部は字幕が欠けている）。

ブリッジウォーターは昨年（2025年）、AIインフラを「史上最高級の投資機会」とみていた。自社で見積もった2028年の利益（建設される計算能力からの推計）に対して、当時の株価はPERにして2〜4倍しかなかったからだ。市場のコンセンサス予想で見たPERではなく、市場が指数的な成長を織り込んでいなかったことを示す数字である。今は事情が違う。

では企業はその金をどこから出すのか。ジェンセン氏は2つの出口を挙げた。

1. 賃金からAI推論への大規模な置き換え。 ありうるが、2008年1月から2010年1月の大不況に匹敵する雇用の後退を意味し、政治的な反動を呼ぶ
2. 生産性の大躍進。 実質成長を押し上げ、期間中に年4%の生産性成長が要る

どちらも難しく、現実はその組み合わせになるだろうという。いずれにしても、2026年の今とは大きく違う世界である。

3. 現代重商主義と財政の限界（15:55〜）

重商主義が重商主義を生む

ここでいう現代重商主義とは、国の富と力を増やす主役を市場ではなく政府に置く考え方である。貿易赤字を富の流出とみなし、自給を優先し、他国とは取引の損得で付き合う。中国のWTO加盟がその波を世界に広げ、米国はトランプ政権の1期目から（バイデン政権の間も）この路線に移った。トランプ政権のそれを、ジェンセン氏は「混沌とした現代重商主義」と呼ぶ。

中国は自給を進めた。輸出は増えたが、経済規模に対する輸入は2005年から下がり続けている。レアアースをはじめ、ほぼすべての製造工程に中国が5割以上を握る部分があり、世界の依存を意図的に作ってきた。AIでは米国に重要部品を断たれて遅れているが、米国に対抗できる唯一の勢力だ。

米国が関税と輸入禁止で中国からの輸入を絞った結果、中国の輸出は欧州と日本へ向かい、両地域のシェアを奪っている。板挟みになった中堅国は、自給のための投資を迫られる。

• 中東：補充、再軍備、新しいエネルギーインフラ。貯める側から使う側へ
• カナダ：米国への依存を下げるインフラの組み直しと、自前の軍備
• 欧州：再工業化、中国への対処、ポピュリズムを和らげるための重商主義化。それでも今後10年で欧州はポピュリストが政権を握る可能性が高い

財政の限界は債務比率では決まらない

現状が持続不可能だという点では誰もが一致している。問題は、それがどこまで続くかだ。ジェンセン氏によれば、限界は債務の対GDP比ではなく、債務が引き起こす結果で決まる。通貨が弱くなりすぎる、インフレが高くなりすぎる、資産バブルが生じる、のいずれかだ。どこで限界に達するかは次の3つで変わる。

• 生産性（高ければ成長で債務を返せる）
• 国内貯蓄（自国民から借りるほうが外国から借りるより楽）
• 制度への信認（海外が自国資産を持ちたがるか）

日本は国内貯蓄が厚かったので、債務がGDP比230%に達するまで通貨の限界にぶつからなかった。

借金を増やした分を誰がどう吸収するかも問題になる。利回りの上昇で吸収すれば利払いと景気の痛みで政権が倒れる。利回りを抑えて通貨を弱くすればインフレになる。その間の「政策の余地」に収まるかどうかを、国ごとに測っている。

米国が抜け出す道として、トランプ氏が好むのは利下げだ。金利を150bp下げられれば、現行の政策のままでも成長で債務を返せる計算になる。ただしインフレが目標を上回る中での利下げは信認を損ない、かえって債務の吸収力を弱める。結局は「財政を締めてインフレを下げ、そのうえで利下げする」か、「年3%台の生産性ブームが起きる」かのどちらかが要る。ここで話は再びAIの生産性に戻ってくる。

4. 市場ごとに織り込んでいる未来（24:40〜）

参加者が違えば、織り込む未来も違う

市場価格は「将来の経済がこうなる」という見立ての集計で、相場が動くのは実際の経済がその見立てからずれたときだ、とジェンセン氏は前置きした。そのうえで、今は市場ごとに参加者が違うので、織り込んでいる未来も違うと指摘する。金の投資家と話せば、彼らの関心はお金の価値がなくなること。サンフランシスコでAI株の話をすれば、話題は成長率10%の世界だ。

市場別の整理

字幕に出てきた市場を、ジェンセン氏の評価とあわせて並べた。

用語を2つ補っておく。タームプレミアムは、長期債を持つリスクの見返りとして短期金利の予想に上乗せされる利回りのこと。ブレークイーブン・インフレ率は、普通の国債と物価連動国債の利回り差から読み取る、市場の期待インフレ率である。

ジェンセン氏の締めの言葉は「市場の価格は、破壊的な変化を織り込むにはほど遠い」だった。

「機会」についてジェンセン氏が実際に言ったこと

字幕の範囲で、ジェンセン氏が「機会（opportunity）」という言葉を使ったのは1箇所だけだ。AI株から逆算した生産性成長（約3.4%）と、他のマクロ市場が織り込む生産性成長（約2%）の差について、「この差が両者の間に機会を生む」と述べた（26:13〜26:22）。

それ以外の項目は「〜は織り込まれていない」という指摘の列挙で、どの資産を買ってどれを売るかという取引の形までは語っていない。

字幕から読み取れる組み合わせ（書き手の推論）

ここからはジェンセン氏の発言ではなく、字幕の論理をたどった書き手の推論である。彼の論点は「AI株が正しければ、他の市場が間違っている。他の市場が正しければ、AI株が間違っている」という構図で、どちらに転んでも、どこかの値段がずれていることになる。

• AI株の前提（生産性3.4%）が実現するなら、AIに市場を奪われる側の企業の利益見通しは高すぎ、資金需要の急増で長期金利（タームプレミアム）は低すぎ、輸出ブームを迎える韓国・台湾の通貨は安すぎる
• 他の市場の前提（生産性2%）が正しいなら、AI株の30兆ドルが高すぎる。20GWの建設計画に対し54GW分の需要を前提にした値段だからだ
• 財政の章とつなげると、米国が債務から抜け出すには年3%台の生産性ブームが要る。AI株が織り込む生産性は、米国債の持続可能性の前提とも重なっている

どの組み合わせが成り立つかは、講演の「4つの道筋」のどれに進むかで変わる。ジェンセン氏は道筋の確率までは示していない。

字幕について

• 英語の自動字幕をもとにした。固有名詞の聞き取り違いは文脈で補った（skinex → SK hynix、mercalism → mercantilism、cloud code → Claude Code、agent swerves → agent swarms と判断した）
• 「経常黒字28%」の単位は字幕では明示されていない（"current accounts in the 28% kind of level"）。対GDP比と読んだが、確かめてはいない
• 字幕データには 12:42〜12:55（設備投資サイクルの段階説明）と 27:02〜27:13（市場別の列挙の途中。「株式は〜を織り込んでいない」に当たる部分とみられる）の欠落がある