[{"data":1,"prerenderedAt":2319},["ShallowReactive",2],{"content-/meritz-memory-calls-track-record":3,"all-pages-for-dir":2301,"related-/meritz-memory-calls-track-record":2302,"og-image-/meritz-memory-calls-track-record":2318},{"id":4,"title":5,"body":6,"category":2273,"concepts":2274,"description":2275,"extension":2276,"meta":2277,"navigation":2278,"ogImage":2274,"path":2279,"project_name":2280,"published":2281,"publishedAt":2282,"seo":2283,"source":2274,"stem":2284,"tags":2285,"todo":2274,"unpublished":2281,"updatedAt":2274,"__hash__":2300},"pages/2026-10/2026-10-29/meritz-memory-calls-track-record.md","メリッツ証券キム・ソヌ氏のメモリ予想を3年分検証する — 強気の見立ては一貫して当たり、利益予想は上昇局面で毎回低く、目標株価は天井の直前にも上げた",{"type":7,"value":8,"toc":2254},"minimark",[9,14,29,41,89,92,97,109,161,164,168,173,176,188,191,196,199,202,205,208,216,220,223,229,232,238,241,244,247,251,254,257,260,263,266,269,273,276,279,285,289,292,295,298,301,305,308,311,314,317,320,324,327,330,337,340,350,353,373,376,423,426,433,436,439,442,449,525,528,574,581,584,587,702,705,708,711,715,724,727,1102,1105,1108,1111,1114,1118,1127,1379,1382,1385,1388,1392,1613,1616,1619,1622,1626,1629,1635,1641,1644,1648,1657,2009,2012,2015,2151,2154,2157,2161,2164,2197,2200,2214,2217],[10,11,13],"h1",{"id":12},"メリッツ証券キムソヌ氏のメモリ予想を3年分検証する","メリッツ証券キム・ソヌ氏のメモリ予想を3年分検証する",[15,16,17,18,23,24,28],"p",{},"メリッツ証券は2026年10月28日、SK Hynix の3Q26決算を受けて利益予想を引き上げた（",[19,20,22],"a",{"href":21},"/meritz-sk-hynix-3q26-estimate-upgrade","原本を読んだまとめ","、決算の数字は",[19,25,27],{"href":26},"/sk-hynix-3q26-summary-japanese","決算サマリー","）。書いたのは同社の半導体アナリスト、キム・ソヌ氏だ。韓国の証券業界ではメモリの強気派として知られる。",[15,30,31,32,36,37,40],{},"では、この人の予想はこれまで当たってきたのか。過去3年分のレポートを集め、",[33,34,35],"strong",{},"予想が妥当だったか","（利益予想と実績、目標株価と株価）と、",[33,38,39],{},"主張に一貫性があるか","（投資判断、相場観、目標株価の算出方法）を確かめた。",[42,43,44,49],"blockquote",{},[15,45,46],{},[33,47,48],{},"検証の結果",[50,51,52,59,65,71,77,83],"ol",{},[53,54,55,58],"li",{},[33,56,57],{},"方向は当たった。"," 投資判断は SK Hynix・サムスン電子とも3年間ずっと Buy。SK Hynix の株価は2023年8月の12.5万ウォンから2026年10月の150.8万ウォンへ12倍になった",[53,60,61,64],{},[33,62,63],{},"目標株価は10本中7本で達成した。"," SK Hynix の目標株価は18回変更し、下げたのは2024年9月の1回だけ。目標株価は「1年後の株価」なので、設定日のちょうど1年後の終値と比べた。判定できる10本のうち7本が達成し、未達は2024年1月・4月・6月に出した3本だった",[53,66,67,70],{},[33,68,69],{},"通期の利益予想は、上昇局面で毎回低かった。"," 2025年の営業利益は最後の予想でも40.6兆ウォン（実績47.2兆）。2026年は2025年10月時点で66.8兆と見ていたが、1〜3Q だけで181.5兆になった",[53,72,73,76],{},[33,74,75],{},"直前の四半期予想は精度が高い。"," 決算の数日前に出したプレビュー3本は、実績との差がすべて7%以内。外したのは、3か月前の予想で利益の伸びが加速した四半期（2Q24 は実績が37%上、4Q25 は53%上）",[53,78,79,82],{},[33,80,81],{},"天井でも強気を変えなかった。"," 2024年6月は目標株価を上げた約1か月後、2026年6月は2週間弱後に株価が天井をつけ、それぞれ37%、59%下げた",[53,84,85,88],{},[33,86,87],{},"サムスン電子は外した時期がある。"," 2023〜24年に出した目標株価5本はすべて1年後に未達で、2024年の利益を高く、2025年の利益を低く見積もった",[90,91],"hr",{},[93,94,96],"h2",{"id":95},"_1-何を集めたか","1. 何を集めたか",[15,98,99,100,108],{},"メリッツ証券の自社サイトのレポート一覧は会員限定で、Naver 金融に載っているメリッツの SK Hynix レポートは2023年以降で5本しかない。そこで、キム・ソヌ氏らが運営する Telegram チャンネル ",[19,101,107],{"href":102,"target":103,"rel":104},"https://t.me/s/merITz_tech","_blank",[105,106],"noopener","noreferrer","メリッツ Tech（@merITz_tech）"," の公開ページを遡った。レポートを出すたびに要約と PDF のリンクを投稿しているからだ。",[110,111,112,125],"table",{},[113,114,115],"thead",{},[116,117,118,122],"tr",{},[119,120,121],"th",{},"項目",[119,123,124],{},"件数",[126,127,128,137,145,153],"tbody",{},[116,129,130,134],{},[131,132,133],"td",{},"取得した投稿（2023年8月1日〜2026年10月28日）",[131,135,136],{},"9,723件",[116,138,139,142],{},[131,140,141],{},"うちキム氏のリンク付き投稿（毎朝のニュース配信を除く）",[131,143,144],{},"315件",[116,146,147,150],{},[131,148,149],{},"そこからダウンロードできたメリッツの PDF",[131,151,152],{},"137本",[116,154,155,158],{},[131,156,157],{},"うち目標株価つきの企業レポート",[131,159,160],{},"SK Hynix 16本、サムスン電子 18本",[15,162,163],{},"目標株価の変更履歴は、レポート末尾の「投資等級変更内容」の表から取った。PDF が手に入らなかった回（産業分析や深掘りレポートで目標株価を変えた回）も、この表には載っている。株価は Naver 金融の日足終値を使った。SK Hynix のレポートは十億ウォン単位なので、本稿では兆ウォンに直している。",[93,165,167],{"id":166},"_2-一貫性-buy-は不変上昇局面の長さと倍率は後から伸ばした","2. 一貫性: Buy は不変。上昇局面の長さと倍率は後から伸ばした",[169,170,172],"h3",{"id":171},"_3年間変わらない主張の骨格","3年間変わらない主張の骨格",[15,174,175],{},"3年分のレポートと投稿を読み通すと、キム氏の主張は毎回同じ骨組みでできている。結論は「メモリは構造的な上昇局面にある。だから SK Hynix は買い」で、それを需要・供給・利益・株価の4本の柱が支える。",[177,178,179,184],"figure",{},[180,181],"img",{"src":182,"alt":183},"/images/meritz-memory-calls-track-record/figure-01.svg","メリッツ証券キム・ソヌ氏の主張のロジックツリー。メモリは構造的な上昇局面にあり、だからSK Hynixは3年間ずっとBuyという結論を、需要（AI需要は構造的：投資主体の拡大、逆の価格弾力性と重複発注）、供給（増えにくい：供給者の慎重さ、HBMによる汎用DRAMの不足）、利益（値上げが利益に強く効く）、株価（利益予想の変化率が株価を動かす、株主還元による再評価）の4本柱が支える",[185,186,187],"figcaption",{},"図1: 結論は3年間「構造的な上昇局面だから Buy」で変わらない。柱は4本で、時期によって前に出る論点が入れ替わるだけ",[15,189,190],{},"以下、ツリーの右側にある7つの論点を1つずつ説明する。かぎかっこの引用は、Telegram に投稿されたレポート要約からの抄訳だ。",[192,193,195],"h4",{"id":194},"需要1-ai-に投資する主体が広がっている","需要1: AI に投資する主体が広がっている",[15,197,198],{},"AI データセンターへの投資は、一部のビッグテックが一時的に積み増しているだけではない。投資する会社、お金の出どころ、場所がどんどん広がっているので、需要の裾野が太くなる、という主張だ。",[15,200,201],{},"2026年7月の深掘りレポート「知能製造業」は、この広がりを3つにまとめた。投資の担い手は「ビッグテックから、ビッグテック以外の多数の主体へ」、資金は「現金から借入（レバレッジ）へ」、地域は「米国から米国外へ」。AI データセンターは電力と水を追って北米からアジアへ移り、韓国政府は2035年までに計18.4GW、SK グループは15GW の建設を検討している、という数字も挙げている。",[15,203,204],{},"メモリにとって大事なのはここからだ。キム氏によれば、AI データセンターは着工の時点で一定量のメモリを先に押さえる。メモリはこれまで「先に作ってから売る」商品だったので、不足と作りすぎを交互に繰り返し、それが株価の評価を低くしてきた。AI データセンターでは「先に注文を受けてから作る」形に変わるので、景気の波が長く、小さくなる。これが「構造的」と言う根拠になっている。",[15,206,207],{},"2025年9月の「AI 進化論 Ep.3」では、この広がりが AI 専用サーバーの外にも及ぶと書いた。AI の処理が増えると、その一部は普通のサーバーにも振り分けられる。2026年の一般サーバーへの投資は、例年の前年比2〜3%増から10%超の増加に跳ねると予想し、「今の DRAM の状況は2017年のクラウド需要の初期に似ている」とした。",[15,209,210,211,215],{},"3Q26 の決算説明会では、SK Hynix の CEO も、顧客がテック企業以外の一般企業やソブリン AI（国家主導の AI）へ広がっていると説明している（",[19,212,214],{"href":213},"/sk-hynix-3q26-earnings-call-japanese","説明会の要約","の Q1）。会社の説明と、キム氏の主張は一致している。",[192,217,219],{"id":218},"需要2-値上がりしても需要が減らない逆の価格弾力性と5重の重複発注","需要2: 値上がりしても需要が減らない（逆の価格弾力性と5重の重複発注）",[15,221,222],{},"この論点は2つの現象でできている。",[15,224,225,228],{},[33,226,227],{},"1つ目は「逆の価格弾力性」。"," ふつうの商品は、値上がりすると買う量が減る。キム氏は2026年10月のレポートで、「スマホや PC が中心だった過去の B2C のサイクルと違い、今回の B2B のサイクルは、需要が価格に逆の弾力性を示している。ビッグテックの中から脱落者が出るまで、競い合っての大規模投資は続く」と書いた。",[15,230,231],{},"理屈はこうだ。AI のモデル開発企業にとって、計算資源をそろえられるかどうかは勝ち残りの条件で、少し高くても買う。値上がりはむしろ「この先も足りなくなる」という合図になり、各社を前倒しの発注に走らせる。だから値上げで需要が冷えない。ただし、これはキム氏の見立てで、需要と価格の関係をデータで示したものではない。",[15,233,234,237],{},[33,235,236],{},"2つ目は「重複発注」。"," 品不足のとき、買い手は同じ量を複数の供給元に同時に頼む。これを業界では「ダブルブッキング」「トリプルブッキング」と呼び、過去の好況でも起きた。キム氏は2025年10月のレポートのタイトルで「今回の天井にはペンタブッキング（5重）、ヘキサブッキング（6重）が来る」と予想した。",[15,239,240],{},"5重にまで膨らむと見た理由は2つある。需要がスマホ・PC から AI データセンターへ移り、少しずつではなく階段状にまとめて増えるので、買い手も売り手も必要な量を読めない。読めないから、買い手は多めに押さえにいく。もう1つは、供給側が増産に慎重なまま（後述の供給1）で、需給の差が大きいことだ。",[15,242,243],{},"2025年11月16日には「ペンタブッキングはもう始まった」と書いた。4Q25 の DRAM の固定価格の交渉が、いったん決まった後に撤回・再交渉となり、大幅な値上げに変わった。HBM へ生産を回した穴を埋めるための戦略的な値上げと、交渉力の弱い中華圏のサーバー・スマホ向けの顧客による数量の奪い合いが重なった、という説明だ。スマホ向けの DRAM にはエヌビディアの SOCAMM（AI サーバー向けのメモリモジュール）という新しい買い手が加わり、アップルやサムスンのスマホ部門ですら翌年分を早めに確保できない状況だと書いている。",[15,245,246],{},"注意したいのは、重複発注は見かけの需要を膨らませることだ。キム氏自身もそれを分かっていて、2025年11月に「重複発注が解消される（注文の一部が取り消される）局面まで長期投資を」、2026年1月に「重複発注が表に出るまで上昇を楽しもう」と書いた。つまり、重複発注が解け始めることが、この人にとっての売りの合図になっている。",[192,248,250],{"id":249},"供給1-供給者は過去の不況を恐れて増産に慎重","供給1: 供給者は過去の不況を恐れて増産に慎重",[15,252,253],{},"供給側は、需要が増えても簡単には増産しない。だから値上がりが続く、という主張で、3年間で最も早くから言っている論点だ。",[15,255,256],{},"出発点は2023年のサムスン電子の方針転換だ。2023年10月末のサムスン電子のレビューと11月の2024年展望によれば、サムスンは2022年、豊富な現金を背景に、わざと供給を増やして競合を追い出す「チキンゲーム」を仕掛けた。ところが競合は退場せず、サムスンは2023年4月に減産へ転じた（キム氏は「サムスン・ピボット」と呼ぶ）。その後は「2Q に減産開始 → 3Q に減産幅の拡大 → 4Q に2桁の値上げ」と、キム氏の予想どおりに進んだ。サムスンは現金が急速に減っており、今後は投資のペースを落とす、とも書いている。",[15,258,259],{},"2024年11月の2025年展望のタイトルは「Disciplined Upcycle（規律ある上昇局面）」だった。需要の見通しは低いが、供給側が投資を抑えるので上昇局面は続く、という意味だ。",[15,261,262],{},"2025年3月の「AI 進化論 Ep.2」は、もっと踏み込んだ。供給各社は「長い下降局面への恐怖、旧来の需要の鈍化への懸念、そして純負債の状態での設備投資の負担から、積極的な投資をためらっている」。そのうえで、「営業利益が改善しているのに投資が構造的に縮む現象は、2000年以降で2009年と2025年の2回しか起きていない。その結果は翌年の超好況だった」と書いた。",[15,264,265],{},"2025年11月には、過去との違いをこう説明している。過去の上昇局面で強気の増設を引っぱったサムスンが、今回は増設を限り、既存ラインの微細化への転換に集中している。HBM の「先に注文を受けてから作る」商習慣が業界に残っていて、拘束力のある注文がない限り増設しない。さらに、両社とも本社単体では純負債で（サムスン本社 19.4兆ウォン、SK Hynix 本社 7.6兆ウォン）、攻めた投資ができる財務状態ではない。2026年1月には、これを「供給を裏切る会社がいない局面」と表現した。",[15,267,268],{},"結果を見ると、2025年3月の「翌年は超好況」という予想は当たった。SK Hynix の2026年の営業利益は、1〜3Q だけで181.5兆ウォンになっている。",[192,270,272],{"id":271},"供給2-hbm-が生産能力を食い汎用-dram-が足りなくなる","供給2: HBM が生産能力を食い、汎用 DRAM が足りなくなる",[15,274,275],{},"HBM は DRAM のチップを何枚も積み重ねて作るので、同じビット数を作るのに普通の DRAM より多くのウエハーと工程が要る。メーカーが儲かる HBM に生産能力を回すほど、普通の DRAM の生産に回る分が減る、という主張だ。",[15,277,278],{},"2023年11月の時点で、「SK Hynix とマイクロンの設備投資は増えるが、HBM のための投資なので、実際のビット生産量にはわずかしか効かない」と書いている。2024年7月には、サムスン電子の決算レビューで「DRAM は HBM の生産に食われ、供給の制約が明らか」とした。2025年9月には、「供給各社の投資余力は HBM などに集中し、サーバー向け DRAM の生産準備が足りない。サーバー DRAM の供給不足は深まる」と予想した。",[15,280,281,282,284],{},"この論点は、会社側の説明とも一致する。3Q26 の決算説明会で SK Hynix の CFO は、「HBM の比率が上がり工程も複雑になって、同じビットを作るのにより多くの資源が要る」と説明した（",[19,283,214],{"href":213},"の Q4）。",[192,286,288],{"id":287},"利益-値上げの幅が予想を超え利益率が上がる","利益: 値上げの幅が予想を超え、利益率が上がる",[15,290,291],{},"メモリ工場は固定費の塊で、生産量がほぼ決まっていれば、値上げした分はほとんどそのまま利益になる。だから値上げが始まると、利益は売上以上に跳ねる、という主張だ。値上げを引っぱる製品は時期ごとに変わった。",[15,293,294],{},"2024年は HBM だった。2024年1月のレビューで、市場が見落としている点として「HBM の利益の大爆発」を挙げ、2024年の SK Hynix の HBM の売上を7.0兆ウォン、営業利益を3.1兆ウォン（前年比+161%、+201%）と推定した。翌2月にはこれを約5割引き上げ、9.9兆・4.7兆ウォンとした。HBM は顧客ごとに作り込む製品なので「供給の遅れや品質認証の不合格が頻発し、1位とその他の差が大きく開く。SK Hynix が HBM の利益を独り占めする」という理屈だ。",[15,296,297],{},"2025年はサーバー向けの DRAM、2026年はスマホ向けの DRAM へと、値上げの中心が移った。2026年1月の 4Q25 レビューの副題は「販売価格の上昇に比べて爆発的な営業利益率の伸び」で、DRAM の値上げ幅は業界平均をやや下回ったのに、DRAM の営業利益率は70%に達したと書いた。2026年10月には、1Q27 のスマホ向け DRAM の提示価格が前四半期比で+65%になると予想している。",[15,299,300],{},"この論点は、方向としては当たり、規模ではキム氏の予想すら超えた。第4章・第5章で見るとおり、値上げの効果は毎回予想より大きく、利益予想は後から追いかける形になった。",[192,302,304],{"id":303},"株価1-株価を動かすのは利益予想の変化率下げはノイズ売るのはサイクルの肩","株価1: 株価を動かすのは利益予想の変化率。下げは「ノイズ」、売るのはサイクルの「肩」",[15,306,307],{},"メモリ株の株価は、足元の利益の水準ではなく、「利益の予想がどれだけ上方修正されているか」で動く。だから予想が上がり続けている間の株価の下落は買い場だ、という主張だ。",[15,309,310],{},"2026年10月のレポートは、「過去20年、メモリ企業は成長株として、利益のコンセンサス（市場予想）の変化率が株価の主要な触媒になってきた」とし、今後3か月の予想の上方修正で株価が急速に戻ると予想した。",[15,312,313],{},"2024年7月には、上昇局面の SK Hynix は決算発表日がいつも利益確定の場になってきた（2024年1月25日 −3%、4月25日 −5%、7月25日 −9%）が、四半期ごとに業況の改善が確かめられて株価は業績についていった、と書いた。そのうえで「天井と判断する材料が出るまで、調整は買い場」とした。2026年6月には、エヌビディアがメモリモジュールの容量を減らすという懸念を「ノイズ」と呼び、「投資比率を下げるのはサイクルの肩から。今はまだ太ももの高さにすぎない」と書いた。実際には、エヌビディアは容量の小さいモジュールの発注を6倍近くに増やし、総発注量はむしろ増えていた、という調査も添えている。",[15,315,316],{},"売りの合図は、需要2で見た「重複発注の解消」だ。",[15,318,319],{},"結果を見ると、この柱が最も外れた。2026年6月の「太もも」発言の2週間ほど後に株価は天井をつけ、10月20日までに59%下げた。その間、メリッツの2026年の営業利益予想は250.1兆（4月）→ 263.8兆（7月）→ 285.3兆ウォン（10月）と上がり、2027年も382.3兆 → 481.0兆ウォンと上がっている。少なくとも2026年6〜10月は、「利益予想が上がれば株価も上がる」という関係は成り立たなかった。",[192,321,323],{"id":322},"株価2-株主還元の転換で評価の物差しが変わる","株価2: 株主還元の転換で評価の物差しが変わる",[15,325,326],{},"利益が増えるだけでなく、会社が株主への還元のやり方を変えれば、株価を測る倍率そのものが上がる、という主張だ。2025年11月以降に前面に出てきた、比較的新しい論点になる。",[15,328,329],{},"2025年11月の深掘りレポート「再評価の旅（1/2）: Good to Great」の論旨はこうだ。外国人株主の再評価の要求が強まり、SK Hynix をエヌビディアや TSMC と同じ物差しで評価すべきだという声が高まっている。一方で SK Hynix は、営業利益の10%を社員の成果給に固定で割り当てているのに、配当は2%程度で、追加の還元は条件付きにとどまる。今後は成長株として「配当」より「自社株」、自社株も「消却」より ADR（米国預託証券）の発行に使うと予想する。そうすれば、マイクロンに比べて30〜40%割安という「万年割安」を一気に抜け出せる。2026年の PBR 4.0倍（マイクロンは3.7倍）に「たやすく届く」とした。",[15,331,332,333,336],{},"2026年10月のレポートでは、会社が「筆頭株主に有利な配当にこだわらず、自社株買い・消却を続ける」「営業外の一時的な利益も株主と分け合う」と示したことを、過去の好況にはなかった変化として評価した（",[19,334,335],{"href":21},"原本のまとめ","の第4章）。",[15,338,339],{},"還元を厚くするという方向は当たった。SK Hynix は2026年度に約100兆ウォンの還元を掲げ、2026年6月にはナスダックへの ADR 上場を検討しているとの報道も出た。ただ、倍率のほうはまだ追いついていない。10月28日の終値150.8万ウォンは、メリッツが基準にしている1株純資産（2026・27年の平均で81.9万ウォン）の約1.8倍で、想定の4倍とは開きがある。",[15,341,342,345,346,349],{},[33,343,344],{},"PBR 2倍から4倍への再評価は、何を評価しているのか。"," PBR は、株価が1株あたりの純資産（会社が貯めた元手）の何倍かを表す。元手に対してどれだけ稼ぐかが ROE（自己資本利益率）で、高い ROE が長く続くと見込まれる会社ほど PBR は高くなる。つまり倍率が評価しているのは、",[33,347,348],{},"今の高い利益率が何年続くか","だ。",[15,351,352],{},"メモリ株は、好況で ROE が跳ねても1〜2年で不況が来て崩れてきた。だから市場は高い倍率を払わず、キム氏自身も2025年4月に「過去のサイクルの範囲は1.0〜2.3倍」と書いていた。それを4倍に上げたのは、「メモリの稼ぐ力は、好況の一時的な山ではなく、長く続くものになった」と見方を変えたことを意味する。根拠は3つに整理できる。",[50,354,355,361,367],{},[53,356,357,360],{},[33,358,359],{},"景気の波が小さくなる",": AI データセンター向けは「先に注文を受けてから作る」形になり、長期契約（LTA）で数年先の数量まで決まる。好況のあと急に崩れるというメモリ特有のパターンが弱まる（需要1・供給1）",[53,362,363,366],{},[33,364,365],{},"利益が株主に回る",": 稼いだお金を作りすぎの増産に使わず、自社株買いなどで株主に返す。増産しすぎて次の不況を招く、という過去の失敗も起きにくくなる",[53,368,369,372],{},[33,370,371],{},"比べる相手が変わる",": 景気に左右される「メモリ株」ではなく、エヌビディアや TSMC と同じ「AI 銘柄」として評価すべきだ、という主張。比較対象のマイクロンは PBR 3.7倍だった",[15,374,375],{},"数字で見ると、4倍は割高な値付けではない。ROE が100%前後の会社では、PBR 4倍でも利益に対しては安い値付けになる（PER（株価収益率）＝ PBR ÷ ROE）。メリッツの1株利益の予想（2026年35.4万ウォン、2027年69.3万ウォン、平均52.4万ウォン）で割ると、次のようになる。",[110,377,378,393],{},[113,379,380],{},[116,381,382,384,387,390],{},[119,383],{},[119,385,386],{},"株価",[119,388,389],{},"1株純資産に対する倍率（PBR）",[119,391,392],{},"1株利益に対する倍率（PER）",[126,394,395,409],{},[116,396,397,400,403,406],{},[131,398,399],{},"メリッツの目標株価",[131,401,402],{},"320万ウォン",[131,404,405],{},"約3.9倍",[131,407,408],{},"約6.1倍",[116,410,411,414,417,420],{},[131,412,413],{},"10月28日の終値",[131,415,416],{},"150.8万ウォン",[131,418,419],{},"約1.8倍",[131,421,422],{},"約2.9倍",[15,424,425],{},"（純資産・利益とも、メリッツが予想した2026・27年の平均）",[15,427,428,429,432],{},"今の株価の1.8倍は、過去のメモリ株の範囲（1.0〜2.3倍）に収まっている。市場は「今の利益は好況の山で、ROE はいずれ下がる」とみて、昔と同じ物差しで値を付けているわけだ。メリッツは「高い ROE は続くので、物差しを変えるべきだ」と言っている。PBR 2倍か4倍かの違いは、",[33,430,431],{},"この好況が一時的か構造的か","の見方の違いそのもので、7つの論点はすべてこの一点に向かっている。",[192,434,435],{"id":435},"時期によって前に出る論点が変わる",[15,437,438],{},"7つの論点は3年間ずっと並んでいるが、強調する順番は変わった。2023〜24年は供給1（サムスンの減産）と、利益（HBM）。2025年は需要1・需要2（需要の広がりと重複発注）と、供給2（汎用 DRAM の不足）。2026年は株価1・株価2（予想の修正と株主還元）が中心になった。一方で、「この上昇局面はいつ終わるか」については、次に見るとおり、データが出るたびに終わりの時期を後ろへずらしている。",[169,440,441],{"id":441},"投資判断と相場観",[15,443,444,445,448],{},"投資判断は、SK Hynix・サムスン電子とも、履歴の表がさかのぼれる2021年10月から2026年10月まで ",[33,446,447],{},"すべて Buy"," だった。半年ごとの業界展望のタイトルも、毎回「上昇局面（アップサイクル）」を掲げている。",[110,450,451,467],{},[113,452,453],{},[116,454,455,458,461,464],{},[119,456,457],{},"発行",[119,459,460],{},"展望の対象",[119,462,463],{},"タイトル",[119,465,466],{},"主な主張",[126,468,469,483,497,511],{},[116,470,471,474,477,480],{},[131,472,473],{},"2023年11月",[131,475,476],{},"2024年",[131,478,479],{},"Cash-squeezed Upcycle",[131,481,482],{},"サムスンが4月に減産へ転じ、予想を上回るメモリの上昇局面が来る",[116,484,485,488,491,494],{},[131,486,487],{},"2024年6月",[131,489,490],{},"2024年下期",[131,492,493],{},"13〜14年の記憶",[131,495,496],{},"今の DRAM の上昇局面は2013〜14年に似ている",[116,498,499,502,505,508],{},[131,500,501],{},"2024年11月",[131,503,504],{},"2025年",[131,506,507],{},"Disciplined Upcycle",[131,509,510],{},"需要の見通しは低いが、頼れるのは AI",[116,512,513,516,519,522],{},[131,514,515],{},"2025年11月",[131,517,518],{},"2026年",[131,520,521],{},"Accelerating Upcycle",[131,523,524],{},"AI 需要がメモリを吸い上げる。「ペンタブッキング」（5重の発注）が来る",[15,526,527],{},"ただし、上昇局面が「いつまで続くか」の見方は、データが出るたびに後ろへずれた。",[110,529,530,540],{},[113,531,532],{},[116,533,534,537],{},[119,535,536],{},"時期",[119,538,539],{},"上昇局面の終わりの見方",[126,541,542,550,558,566],{},[116,543,544,547],{},[131,545,546],{},"2024年7月",[131,548,549],{},"「今回の DRAM の上昇局面は2025年末まで続く」",[116,551,552,555],{},[131,553,554],{},"2025年7月",[131,556,557],{},"「アップサイクルは26年まで加速」",[116,559,560,563],{},[131,561,562],{},"2025年10月",[131,564,565],{},"「今の上昇局面は来年下期まで続く」",[116,567,568,571],{},[131,569,570],{},"2026年10月",[131,572,573],{},"「2027〜28年の供給不足はあまりにも明らか」",[15,575,576,577,580],{},"数字にもそれが表れている。2025年4月・7月・10月の3本のレポートは、いずれも ",[33,578,579],{},"2027年の営業利益を2026年より低く"," 置いていた（4月 36.4兆＜41.8兆、7月 44.9兆＜50.2兆、10月 62.3兆＜66.8兆）。2026年を山と見ていたことになる。2026年1月に2027年の予想を2026年より上に置き直した。上昇局面が続いている間は、終わりの時期を先へ延ばしていくのがこの人の書き方で、「強気をやめた」ことは一度もない。",[169,582,583],{"id":583},"目標株価の出し方",[15,585,586],{},"SK Hynix の目標株価は、一貫して PBR（株価純資産倍率）で出している。変わったのは掛ける倍率だ。",[110,588,589,601],{},[113,590,591],{},[116,592,593,595,598],{},[119,594,536],{},[119,596,597],{},"適用した倍率",[119,599,600],{},"基準の1株純資産",[126,602,603,614,624,635,645,654,663,672,682,692],{},[116,604,605,608,611],{},[131,606,607],{},"2023年10月",[131,609,610],{},"1.98倍",[131,612,613],{},"—",[116,615,616,619,622],{},[131,617,618],{},"2024年4月",[131,620,621],{},"1.95倍 → 2.3倍",[131,623,613],{},[116,625,626,629,632],{},[131,627,628],{},"2024年9月",[131,630,631],{},"2.0倍",[131,633,634],{},"2024・25年の平均",[116,636,637,640,643],{},[131,638,639],{},"2025年4月",[131,641,642],{},"（本文で「サイクルの範囲は1.0〜2.3倍」）",[131,644,613],{},[116,646,647,649,651],{},[131,648,554],{},[131,650,631],{},[131,652,653],{},"2025・26年の平均",[116,655,656,658,661],{},[131,657,562],{},[131,659,660],{},"3.0倍",[131,662,613],{},[116,664,665,667,670],{},[131,666,515],{},[131,668,669],{},"4.0倍",[131,671,518],{},[116,673,674,677,680],{},[131,675,676],{},"2026年1月",[131,678,679],{},"4.5倍",[131,681,518],{},[116,683,684,687,690],{},[131,685,686],{},"2026年4月",[131,688,689],{},"3.8倍 → 4.4倍",[131,691,518],{},[116,693,694,697,699],{},[131,695,696],{},"2026年7月〜10月",[131,698,669],{},[131,700,701],{},"2026・27年の平均",[15,703,704],{},"（倍率が空欄の回は、PDF のテキストから読み取れなかった）",[15,706,707],{},"2025年4月には「過去のサイクルの倍率は1.0〜2.3倍」と書いていたのに、半年あまり後には4倍を当てている。切り替えの根拠は、2025年11月の深掘りレポート「再評価の旅（1/2）: Good to Great」で示した。自社株の活用など株主還元の方針が変わり、エヌビディアや TSMC と同じ物差しで評価されるべきだという主張だ。ROE（自己資本利益率）が2026年に100%前後になる予想も、高い倍率の支えにしている。",[15,709,710],{},"2025年7月の目標株価32万ウォンが2026年10月の320万ウォンになるまでに、倍率は2倍、基準にした1株純資産は約5倍になった（2倍×5倍＝10倍）。利益の伸びだけでなく、評価の物差しそのものを変えたことが、目標株価を押し上げている。",[93,712,714],{"id":713},"_3-妥当性-目標株価は1年後に10本中7本で達成","3. 妥当性: 目標株価は1年後に10本中7本で達成",[177,716,717,721],{},[180,718],{"src":719,"alt":720},"/images/meritz-memory-calls-track-record/figure-02.svg","SK Hynixの株価とメリッツ証券の目標株価の推移（2023年7月〜2026年10月）。目標株価は14.7万ウォンから320万ウォンまで18回変更し、引き下げは2024年9月の26万から23万への1回だけ。2024年6月に26万へ上げた直後の7月11日に株価は24.1万で天井をつけ、2026年6月10日に295万へ上げた後の6月22日に291.9万で天井をつけて10月20日に119万まで下げた",[185,722,723],{},"図2: 点の色は、設定から1年後の終値で判定した結果。未達（黒）は2024年前半の3本だけで、2024年9月以降に出した目標株価は判定できるものすべてが達成（マゼンタ）した",[15,725,726],{},"目標株価はメリッツの定義でも「12か月後の適正株価」だ。そこで、目標株価を出した日のちょうど1年後（休日なら翌営業日）の終値が、目標株価以上かどうかで判定した。",[110,728,729,751],{},[113,730,731],{},[116,732,733,736,739,742,745,748],{},[119,734,735],{},"変更日",[119,737,738],{},"目標株価",[119,740,741],{},"その日の株価",[119,743,744],{},"1年後の終値（日付）",[119,746,747],{},"判定",[119,749,750],{},"目標との差",[126,752,753,773,792,818,837,862,887,906,925,944,963,983,1000,1017,1034,1051,1068,1085],{},[116,754,755,758,761,764,767,770],{},[131,756,757],{},"2023-07-27",[131,759,760],{},"14.7万",[131,762,763],{},"12.51万",[131,765,766],{},"19.18万（2024-07-26）",[131,768,769],{},"達成",[131,771,772],{},"+30.5%",[116,774,775,778,781,784,787,789],{},[131,776,777],{},"2023-10-26",[131,779,780],{},"16.7万",[131,782,783],{},"12.00万",[131,785,786],{},"20.10万（2024-10-25）",[131,788,769],{},[131,790,791],{},"+20.4%",[116,793,794,799,804,807,810,815],{},[131,795,796],{},[33,797,798],{},"2024-01-02",[131,800,801],{},[33,802,803],{},"18.5万",[131,805,806],{},"14.24万",[131,808,809],{},"17.12万（2025-01-02）",[131,811,812],{},[33,813,814],{},"未達",[131,816,817],{},"−7.5%",[116,819,820,823,826,829,832,834],{},[131,821,822],{},"2024-02-15",[131,824,825],{},"19.0万",[131,827,828],{},"14.87万",[131,830,831],{},"21.00万（2025-02-14）",[131,833,769],{},[131,835,836],{},"+10.5%",[116,838,839,844,849,852,855,859],{},[131,840,841],{},[33,842,843],{},"2024-04-22",[131,845,846],{},[33,847,848],{},"22.0万",[131,850,851],{},"17.16万",[131,853,854],{},"17.38万（2025-04-22）",[131,856,857],{},[33,858,814],{},[131,860,861],{},"−21.0%",[116,863,864,869,874,877,880,884],{},[131,865,866],{},[33,867,868],{},"2024-06-10",[131,870,871],{},[33,872,873],{},"26.0万",[131,875,876],{},"20.80万",[131,878,879],{},"23.05万（2025-06-10）",[131,881,882],{},[33,883,814],{},[131,885,886],{},"−11.3%",[116,888,889,892,895,898,901,903],{},[131,890,891],{},"2024-09-10",[131,893,894],{},"23.0万",[131,896,897],{},"15.55万",[131,899,900],{},"30.40万（2025-09-10）",[131,902,769],{},[131,904,905],{},"+32.2%",[116,907,908,911,914,917,920,922],{},[131,909,910],{},"2025-01-23",[131,912,913],{},"27.0万",[131,915,916],{},"21.95万",[131,918,919],{},"76.70万（2026-01-23）",[131,921,769],{},[131,923,924],{},"+184.1%",[116,926,927,930,933,936,939,941],{},[131,928,929],{},"2025-07-24",[131,931,932],{},"32.0万",[131,934,935],{},"26.95万",[131,937,938],{},"175.9万（2026-07-24）",[131,940,769],{},[131,942,943],{},"+449.7%",[116,945,946,949,952,955,958,960],{},[131,947,948],{},"2025-09-12",[131,950,951],{},"37.0万",[131,953,954],{},"32.85万",[131,956,957],{},"168.3万（2026-09-14）",[131,959,769],{},[131,961,962],{},"+354.9%",[116,964,965,968,971,974,977,980],{},[131,966,967],{},"2025-10-29",[131,969,970],{},"67.0万",[131,972,973],{},"55.80万",[131,975,976],{},"1年後は2026-10-29",[131,978,979],{},"判定前",[131,981,982],{},"（10/28 終値150.8万）",[116,984,985,988,991,994,996,998],{},[131,986,987],{},"2025-11-11",[131,989,990],{},"91.0万",[131,992,993],{},"61.90万",[131,995,613],{},[131,997,979],{},[131,999,613],{},[116,1001,1002,1005,1008,1011,1013,1015],{},[131,1003,1004],{},"2026-01-29",[131,1006,1007],{},"145万",[131,1009,1010],{},"86.10万",[131,1012,613],{},[131,1014,979],{},[131,1016,613],{},[116,1018,1019,1022,1025,1028,1030,1032],{},[131,1020,1021],{},"2026-04-18",[131,1023,1024],{},"170万",[131,1026,1027],{},"116.6万",[131,1029,613],{},[131,1031,979],{},[131,1033,613],{},[116,1035,1036,1039,1042,1045,1047,1049],{},[131,1037,1038],{},"2026-04-23",[131,1040,1041],{},"200万",[131,1043,1044],{},"122.5万",[131,1046,613],{},[131,1048,979],{},[131,1050,613],{},[116,1052,1053,1056,1059,1062,1064,1066],{},[131,1054,1055],{},"2026-06-10",[131,1057,1058],{},"295万",[131,1060,1061],{},"204.8万",[131,1063,613],{},[131,1065,979],{},[131,1067,613],{},[116,1069,1070,1073,1076,1079,1081,1083],{},[131,1071,1072],{},"2026-07-27",[131,1074,1075],{},"310万",[131,1077,1078],{},"181.6万",[131,1080,613],{},[131,1082,979],{},[131,1084,613],{},[116,1086,1087,1090,1093,1096,1098,1100],{},[131,1088,1089],{},"2026-10-12",[131,1091,1092],{},"320万",[131,1094,1095],{},"160.5万",[131,1097,613],{},[131,1099,979],{},[131,1101,613],{},[15,1103,1104],{},"「その日の株価」は変更日（休日なら翌営業日）の終値。",[15,1106,1107],{},"判定できる10本のうち、達成は7本、未達は3本だった。未達の3本は、いずれも2024年前半に出したものだ。株価は2024年7月に天井をつけて年末にかけて下げ、1年後の時点でまだ戻っていなかった。2024年4月の22万ウォンは、1年後の終値が17.38万ウォンで目標を21%下回った。",[15,1109,1110],{},"逆に、2024年9月以降に出した目標株価は、判定できる4本がすべて達成した。2025年1月の27万ウォンは1年後に76.7万ウォン、7月の32万ウォンは175.9万ウォンで、目標の3〜5倍になっている。強気の目標株価ですら、上昇の大きさをまったく捉えられていなかったことになる。",[15,1112,1113],{},"1年以内に一度でも終値が目標に届いたかで見ると、2026年4月までの15本のうち14本が届いている（届かなかったのは2024年6月の26万ウォンだけ）。ただ、2024年1月と4月の2本は、届いたあとに株価が下げて1年後には目標を割っていた。1年後の株価で測ると、高値づかみになった時期がはっきり出る。",[93,1115,1117],{"id":1116},"_4-妥当性-通期の利益予想は上昇局面で毎回低かった","4. 妥当性: 通期の利益予想は上昇局面で毎回低かった",[177,1119,1120,1124],{},[180,1121],{"src":1122,"alt":1123},"/images/meritz-memory-calls-track-record/figure-03.svg","メリッツ証券によるSK Hynixの年間営業利益予想の推移。2025年の予想は2023年10月の15.2兆から2025年10月の40.6兆まで上がったが実績は47.2兆。2026年の予想は2025年10月時点で66.8兆、1〜3Qの実績累計は181.5兆で、予想は2026年10月に285.3兆まで上がった",[185,1125,1126],{},"図3: どの年も、予想は時間とともに切り上がった。2025年は最後の予想でも実績に届かず、2026年は1〜3Q の実績が前年10月時点の通期予想の2.7倍になった",[110,1128,1129,1145],{},[113,1130,1131],{},[116,1132,1133,1136,1138,1140,1142],{},[119,1134,1135],{},"レポートの日付",[119,1137,476],{},[119,1139,504],{},[119,1141,518],{},[119,1143,1144],{},"2027年",[126,1146,1147,1161,1176,1191,1207,1223,1237,1253,1268,1283,1297,1311,1326,1340,1355],{},[116,1148,1149,1151,1154,1157,1159],{},[131,1150,777],{},[131,1152,1153],{},"10.1",[131,1155,1156],{},"15.2",[131,1158,613],{},[131,1160,613],{},[116,1162,1163,1166,1169,1172,1174],{},[131,1164,1165],{},"2024-01-25",[131,1167,1168],{},"11.0",[131,1170,1171],{},"16.5",[131,1173,613],{},[131,1175,613],{},[116,1177,1178,1180,1183,1186,1189],{},[131,1179,843],{},[131,1181,1182],{},"17.9",[131,1184,1185],{},"24.5",[131,1187,1188],{},"27.5",[131,1190,613],{},[116,1192,1193,1196,1199,1202,1205],{},[131,1194,1195],{},"2024-07-26",[131,1197,1198],{},"24.7",[131,1200,1201],{},"40.0",[131,1203,1204],{},"43.8",[131,1206,613],{},[116,1208,1209,1212,1215,1218,1221],{},[131,1210,1211],{},"2024-10-24",[131,1213,1214],{},"23.8",[131,1216,1217],{},"39.7",[131,1219,1220],{},"40.8",[131,1222,613],{},[116,1224,1225,1227,1229,1232,1235],{},[131,1226,910],{},[131,1228,613],{},[131,1230,1231],{},"34.1",[131,1233,1234],{},"39.2",[131,1236,613],{},[116,1238,1239,1242,1244,1247,1250],{},[131,1240,1241],{},"2025-04-25",[131,1243,613],{},[131,1245,1246],{},"35.8",[131,1248,1249],{},"41.8",[131,1251,1252],{},"36.4",[116,1254,1255,1257,1259,1262,1265],{},[131,1256,929],{},[131,1258,613],{},[131,1260,1261],{},"38.6",[131,1263,1264],{},"50.2",[131,1266,1267],{},"44.9",[116,1269,1270,1272,1274,1277,1280],{},[131,1271,967],{},[131,1273,613],{},[131,1275,1276],{},"40.6",[131,1278,1279],{},"66.8",[131,1281,1282],{},"62.3",[116,1284,1285,1287,1289,1291,1294],{},[131,1286,1004],{},[131,1288,613],{},[131,1290,613],{},[131,1292,1293],{},"141.1",[131,1295,1296],{},"164.3",[116,1298,1299,1301,1303,1305,1308],{},[131,1300,1038],{},[131,1302,613],{},[131,1304,613],{},[131,1306,1307],{},"250.1",[131,1309,1310],{},"382.3",[116,1312,1313,1316,1318,1320,1323],{},[131,1314,1315],{},"2026-07-29",[131,1317,613],{},[131,1319,613],{},[131,1321,1322],{},"263.8",[131,1324,1325],{},"431.5",[116,1327,1328,1330,1332,1334,1337],{},[131,1329,1089],{},[131,1331,613],{},[131,1333,613],{},[131,1335,1336],{},"264.5",[131,1338,1339],{},"454.0",[116,1341,1342,1345,1347,1349,1352],{},[131,1343,1344],{},"2026-10-28",[131,1346,613],{},[131,1348,613],{},[131,1350,1351],{},"285.3",[131,1353,1354],{},"481.0",[116,1356,1357,1362,1367,1372,1377],{},[131,1358,1359],{},[33,1360,1361],{},"実績",[131,1363,1364],{},[33,1365,1366],{},"23.5",[131,1368,1369],{},[33,1370,1371],{},"47.2",[131,1373,1374],{},[33,1375,1376],{},"1〜3Q 181.5",[131,1378,613],{},[15,1380,1381],{},"単位は兆ウォン。SK Hynix の通期営業利益で、各レポートの Financial Data 表から取った（2024年4月26日と2026年4月18日の回は省略）。",[15,1383,1384],{},"2024年は、7月に24.7兆と置いて実績の23.5兆をわずかに上回った。外れ方が逆になったのは2025年からだ。2025年の予想は一度34.1兆まで下げ、そこから10月の40.6兆まで少しずつ戻したが、実績は47.2兆だった。2025年10月の時点で、4Q25 には12.6兆ウォンを見込んでいたが、実際は19.2兆だった。2026年は振れ幅がさらに大きい。2025年10月の66.8兆に対し、1〜3Q の実績だけで181.5兆ある。",[15,1386,1387],{},"上昇局面の初めは、値上げの幅が予想を超えやすい。予想は値上げを確かめてから切り上げるので、どうしても後追いになる。メリッツの予想が市場の予想より高かったことは、3Q26 については確かめられた（メリッツ80.1兆に対し FnGuide の集計77.0兆）。ただ、それより前の時点の市場予想は今回集めていないので、「いつも市場で最も高かった」とまでは言えない。",[93,1389,1391],{"id":1390},"_5-妥当性-直前の四半期予想は当たる外したのは加速の局面","5. 妥当性: 直前の四半期予想は当たる。外したのは加速の局面",[110,1393,1394,1412],{},[113,1395,1396],{},[116,1397,1398,1401,1404,1407,1409],{},[119,1399,1400],{},"四半期",[119,1402,1403],{},"実績の前に出た最後の予想（日付）",[119,1405,1406],{},"予想",[119,1408,1361],{},[119,1410,1411],{},"実績と予想の差",[126,1413,1414,1430,1447,1466,1482,1498,1514,1530,1546,1564,1581,1596],{},[116,1415,1416,1419,1421,1424,1427],{},[131,1417,1418],{},"4Q23",[131,1420,777],{},[131,1422,1423],{},"−0.14",[131,1425,1426],{},"0.35",[131,1428,1429],{},"黒字転換を見込めず",[116,1431,1432,1435,1438,1441,1444],{},[131,1433,1434],{},"1Q24",[131,1436,1437],{},"2024-04-22（直前）",[131,1439,1440],{},"2.70",[131,1442,1443],{},"2.89",[131,1445,1446],{},"+6.9%",[116,1448,1449,1452,1455,1458,1461],{},[131,1450,1451],{},"2Q24",[131,1453,1454],{},"2024-04-26",[131,1456,1457],{},"4.00",[131,1459,1460],{},"5.47",[131,1462,1463],{},[33,1464,1465],{},"+36.9%",[116,1467,1468,1471,1473,1476,1479],{},[131,1469,1470],{},"3Q24",[131,1472,1195],{},[131,1474,1475],{},"7.09",[131,1477,1478],{},"7.03",[131,1480,1481],{},"−0.8%",[116,1483,1484,1487,1489,1492,1495],{},[131,1485,1486],{},"4Q24",[131,1488,1211],{},[131,1490,1491],{},"8.38",[131,1493,1494],{},"8.08",[131,1496,1497],{},"−3.6%",[116,1499,1500,1503,1505,1508,1511],{},[131,1501,1502],{},"1Q25",[131,1504,910],{},[131,1506,1507],{},"6.44",[131,1509,1510],{},"7.44",[131,1512,1513],{},"+15.5%",[116,1515,1516,1519,1521,1524,1527],{},[131,1517,1518],{},"2Q25",[131,1520,1241],{},[131,1522,1523],{},"8.41",[131,1525,1526],{},"9.21",[131,1528,1529],{},"+9.5%",[116,1531,1532,1535,1537,1540,1543],{},[131,1533,1534],{},"3Q25",[131,1536,929],{},[131,1538,1539],{},"10.38",[131,1541,1542],{},"11.38",[131,1544,1545],{},"+9.7%",[116,1547,1548,1551,1553,1556,1559],{},[131,1549,1550],{},"4Q25",[131,1552,967],{},[131,1554,1555],{},"12.56",[131,1557,1558],{},"19.17",[131,1560,1561],{},[33,1562,1563],{},"+52.7%",[116,1565,1566,1569,1572,1575,1578],{},[131,1567,1568],{},"1Q26",[131,1570,1571],{},"2026-04-18（直前）",[131,1573,1574],{},"37.47",[131,1576,1577],{},"37.61",[131,1579,1580],{},"+0.4%",[116,1582,1583,1586,1588,1591,1594],{},[131,1584,1585],{},"2Q26",[131,1587,1038],{},[131,1589,1590],{},"61.02",[131,1592,1593],{},"60.54",[131,1595,1481],{},[116,1597,1598,1601,1604,1607,1610],{},[131,1599,1600],{},"3Q26",[131,1602,1603],{},"2026-10-12（直前）",[131,1605,1606],{},"80.07",[131,1608,1609],{},"83.33",[131,1611,1612],{},"+4.1%",[15,1614,1615],{},"単位は兆ウォン。「直前」は決算の数日前に出したプレビュー。それ以外は前の四半期の決算レビューで出した、約3か月前の予想になる。今回手に入った PDF の範囲で比べたもので、間にプレビューが出ていた回もありうる。",[15,1617,1618],{},"12四半期のうち、実績が予想を上回ったのは9回、下回ったのは3回で、下回った3回はいずれも差が4%以内だった。直前のプレビュー3本（1Q24、1Q26、3Q26）は、差が+0.4〜+6.9%に収まっている。",[15,1620,1621],{},"大きく外したのは、利益の伸びが加速した四半期だ。どちらも、3か月前の予想が実績を4〜5割下回った。メリッツ自身の後のレビューによれば、2Q24 は DRAM の利益が4.9兆ウォンに達し、4Q25 は「販売価格の上昇に比べて爆発的な営業利益率の伸び」（2026年1月のレビューの副題）が起きた。",[93,1623,1625],{"id":1624},"_6-天井の前後で何を言っていたか","6. 天井の前後で何を言っていたか",[15,1627,1628],{},"株価が大きく下げた2回は、どちらも目標株価を上げた直後だった。",[15,1630,1631,1634],{},[33,1632,1633],{},"2024年6〜9月。"," 6月10日、下期展望「13〜14年の記憶」に合わせて目標株価を26万ウォンへ上げた（Telegram への投稿は翌11日）。株価は7月11日の24.1万ウォンを天井に、9月19日の15.28万ウォンまで37%下げた。メリッツは9月9日の「AI 進化論」で「AI 向け半導体市場は一時的ではなく構造的」と主張しつつ、目標株価は23万ウォンへ下げた（サムスン電子も10.8万→9.5万）。このとき予想した3Q24 の営業利益7.1兆ウォンは、実績7.03兆とほぼ同じだった。この後、株価が23万ウォンに届くまで9か月かかった。",[15,1636,1637,1640],{},[33,1638,1639],{},"2026年6〜10月。"," 6月8日のコメントで、エヌビディアのメモリモジュールの容量変更を「ノイズ」とし、「今は上昇局面の太ももの高さにすぎない。投資比率は肩から下げ始めるべきだ」と書いた。6月10日には目標株価を295万ウォンへ上げた。株価は6月22日の291.9万ウォンを天井に、10月20日の119万ウォンまで59%下げた。その間もメリッツは強気を崩さず、7月19日に「価格ではなく数量の調達が問題」と書き、7月27日に目標株価を310万ウォン、10月12日に320万ウォンへ上げている。2Q26 の決算レビュー（7月29日）のタイトルは「生煮えのタイミング、早すぎる失望」だった。",[15,1642,1643],{},"この2回とも、利益予想そのものはその後の実績で裏付けられた（3Q24 は予想どおり、3Q26 は予想を上回った）。外れたのは利益ではなく株価の動きだ。目標株価は「1年後にいくらになるか」の数字で、天井や底のタイミングを示すものではない。",[93,1645,1647],{"id":1646},"_7-サムスン電子-2024年は強気が外れた","7. サムスン電子: 2024年は強気が外れた",[177,1649,1650,1654],{},[180,1651],{"src":1652,"alt":1653},"/images/meritz-memory-calls-track-record/figure-04.svg","サムスン電子の株価とメリッツ証券の目標株価の推移（2023年7月〜2026年10月）。2023年7月から2024年9月までの5回の目標株価（9.4万〜10.8万ウォン）は設定から1年以内に一度も届かなかった。目標株価は2024年9月から2025年1月にかけて10.8万から7.2万まで下げ、2025年後半から上げに転じて2026年7月に50万になった",[185,1655,1656],{},"図4: 2023〜24年の目標株価5本は、1年後の終値がすべて目標を下回った（黒）。2024年11月以降に出したものは、判定できる5本すべてが達成（マゼンタ）した",[110,1658,1659,1675],{},[113,1660,1661],{},[116,1662,1663,1665,1667,1669,1671,1673],{},[119,1664,735],{},[119,1666,738],{},[119,1668,741],{},[119,1670,744],{},[119,1672,747],{},[119,1674,750],{},[126,1676,1677,1701,1725,1750,1775,1798,1817,1836,1855,1874,1892,1909,1926,1942,1959,1976,1992],{},[116,1678,1679,1683,1688,1691,1694,1698],{},[131,1680,1681],{},[33,1682,757],{},[131,1684,1685],{},[33,1686,1687],{},"9.4万",[131,1689,1690],{},"7.11万",[131,1692,1693],{},"8.09万（2024-07-26）",[131,1695,1696],{},[33,1697,814],{},[131,1699,1700],{},"−13.9%",[116,1702,1703,1707,1712,1715,1718,1722],{},[131,1704,1705],{},[33,1706,798],{},[131,1708,1709],{},[33,1710,1711],{},"9.5万",[131,1713,1714],{},"7.96万",[131,1716,1717],{},"5.34万（2025-01-02）",[131,1719,1720],{},[33,1721,814],{},[131,1723,1724],{},"−43.8%",[116,1726,1727,1732,1737,1740,1743,1747],{},[131,1728,1729],{},[33,1730,1731],{},"2024-03-14",[131,1733,1734],{},[33,1735,1736],{},"10.0万",[131,1738,1739],{},"7.43万",[131,1741,1742],{},"5.47万（2025-03-14）",[131,1744,1745],{},[33,1746,814],{},[131,1748,1749],{},"−45.3%",[116,1751,1752,1757,1762,1765,1768,1772],{},[131,1753,1754],{},[33,1755,1756],{},"2024-07-31",[131,1758,1759],{},[33,1760,1761],{},"10.8万",[131,1763,1764],{},"8.39万",[131,1766,1767],{},"7.14万（2025-07-31）",[131,1769,1770],{},[33,1771,814],{},[131,1773,1774],{},"−33.9%",[116,1776,1777,1781,1785,1788,1791,1795],{},[131,1778,1779],{},[33,1780,891],{},[131,1782,1783],{},[33,1784,1711],{},[131,1786,1787],{},"6.62万",[131,1789,1790],{},"7.26万（2025-09-10）",[131,1792,1793],{},[33,1794,814],{},[131,1796,1797],{},"−23.6%",[116,1799,1800,1803,1806,1809,1812,1814],{},[131,1801,1802],{},"2024-11-01",[131,1804,1805],{},"8.7万",[131,1807,1808],{},"5.83万",[131,1810,1811],{},"11.11万（2025-11-03）",[131,1813,769],{},[131,1815,1816],{},"+27.7%",[116,1818,1819,1822,1825,1828,1831,1833],{},[131,1820,1821],{},"2025-01-31",[131,1823,1824],{},"7.2万",[131,1826,1827],{},"5.24万",[131,1829,1830],{},"15.04万（2026-02-02）",[131,1832,769],{},[131,1834,1835],{},"+108.9%",[116,1837,1838,1841,1844,1847,1850,1852],{},[131,1839,1840],{},"2025-05-01",[131,1842,1843],{},"7.3万",[131,1845,1846],{},"5.43万",[131,1848,1849],{},"23.25万（2026-05-04）",[131,1851,769],{},[131,1853,1854],{},"+218.5%",[116,1856,1857,1860,1863,1866,1869,1871],{},[131,1858,1859],{},"2025-07-31",[131,1861,1862],{},"8.4万",[131,1864,1865],{},"7.14万",[131,1867,1868],{},"26.25万（2026-07-31）",[131,1870,769],{},[131,1872,1873],{},"+212.5%",[116,1875,1876,1878,1881,1884,1887,1889],{},[131,1877,948],{},[131,1879,1880],{},"8.5万",[131,1882,1883],{},"7.54万",[131,1885,1886],{},"24.85万（2026-09-14）",[131,1888,769],{},[131,1890,1891],{},"+192.4%",[116,1893,1894,1897,1900,1903,1905,1907],{},[131,1895,1896],{},"2025-10-30",[131,1898,1899],{},"12.0万",[131,1901,1902],{},"10.41万",[131,1904,613],{},[131,1906,979],{},[131,1908,613],{},[116,1910,1911,1914,1917,1920,1922,1924],{},[131,1912,1913],{},"2025-11-14",[131,1915,1916],{},"12.5万",[131,1918,1919],{},"9.72万",[131,1921,613],{},[131,1923,979],{},[131,1925,613],{},[116,1927,1928,1930,1933,1936,1938,1940],{},[131,1929,1004],{},[131,1931,1932],{},"21.0万",[131,1934,1935],{},"16.07万",[131,1937,613],{},[131,1939,979],{},[131,1941,613],{},[116,1943,1944,1947,1950,1953,1955,1957],{},[131,1945,1946],{},"2026-04-03",[131,1948,1949],{},"25.0万",[131,1951,1952],{},"18.62万",[131,1954,613],{},[131,1956,979],{},[131,1958,613],{},[116,1960,1961,1964,1967,1970,1972,1974],{},[131,1962,1963],{},"2026-04-30",[131,1965,1966],{},"29.0万",[131,1968,1969],{},"22.05万",[131,1971,613],{},[131,1973,979],{},[131,1975,613],{},[116,1977,1978,1980,1983,1986,1988,1990],{},[131,1979,1055],{},[131,1981,1982],{},"42.0万",[131,1984,1985],{},"30.25万",[131,1987,613],{},[131,1989,979],{},[131,1991,613],{},[116,1993,1994,1997,2000,2003,2005,2007],{},[131,1995,1996],{},"2026-07-06",[131,1998,1999],{},"50.0万",[131,2001,2002],{},"31.80万",[131,2004,613],{},[131,2006,979],{},[131,2008,613],{},[15,2010,2011],{},"判定できる10本のうち、達成は5本、未達は5本で、きれいに前後に分かれた。2024年9月までに出した5本は1年後にすべて目標を下回り、最大で45%下回った。2024年11月以降に出した5本は、すべて達成している。",[15,2013,2014],{},"サムスン電子では、SK Hynix と違う外し方をした。2024年の営業利益は、7月の時点で46.1兆ウォンと見ていたが、実績は32.7兆だった。メリッツ自身のレビューは、HBM などの高付加価値品で競争力の確保が遅れたことと、製品構成の改善の遅れ・一時的な費用を理由に挙げている。2025年は逆に、7月の28.6兆に対して実績は43.6兆だった。",[110,2016,2017,2029],{},[113,2018,2019],{},[116,2020,2021,2023,2025,2027],{},[119,2022,1135],{},[119,2024,476],{},[119,2026,504],{},[119,2028,518],{},[126,2030,2031,2044,2057,2070,2083,2095,2106,2118,2130],{},[116,2032,2033,2036,2039,2042],{},[131,2034,2035],{},"2023-11-01",[131,2037,2038],{},"39.4",[131,2040,2041],{},"48.3",[131,2043,613],{},[116,2045,2046,2048,2051,2054],{},[131,2047,1756],{},[131,2049,2050],{},"46.1",[131,2052,2053],{},"67.9",[131,2055,2056],{},"71.9",[116,2058,2059,2061,2064,2067],{},[131,2060,1802],{},[131,2062,2063],{},"35.9",[131,2065,2066],{},"54.9",[131,2068,2069],{},"57.4",[116,2071,2072,2075,2077,2080],{},[131,2073,2074],{},"2025-07-04",[131,2076,613],{},[131,2078,2079],{},"28.6",[131,2081,2082],{},"47.4",[116,2084,2085,2087,2089,2092],{},[131,2086,1896],{},[131,2088,613],{},[131,2090,2091],{},"36.5",[131,2093,2094],{},"61.1",[116,2096,2097,2099,2101,2103],{},[131,2098,1004],{},[131,2100,613],{},[131,2102,613],{},[131,2104,2105],{},"140.1",[116,2107,2108,2111,2113,2115],{},[131,2109,2110],{},"2026-07-30",[131,2112,613],{},[131,2114,613],{},[131,2116,2117],{},"381.6",[116,2119,2120,2123,2125,2127],{},[131,2121,2122],{},"2026-10-07",[131,2124,613],{},[131,2126,613],{},[131,2128,2129],{},"366.7",[116,2131,2132,2136,2141,2146],{},[131,2133,2134],{},[33,2135,1361],{},[131,2137,2138],{},[33,2139,2140],{},"32.7",[131,2142,2143],{},[33,2144,2145],{},"43.6",[131,2147,2148],{},[33,2149,2150],{},"1〜3Q 254.1",[15,2152,2153],{},"単位は兆ウォン。2026年の1〜3Q は、1Q 57.2兆・2Q 89.5兆（暫定値）・3Q 107.4兆（暫定値）の合計。",[15,2155,2156],{},"文章では早くから弱さを認めていた。2024年1月のレビューは「サムスン電子という青龍に、さまざまな環境が不利に回っている」、2025年7月は「競争劣位の中での後追いの費用」と書いている。それでも投資判断は Buy のままで、目標株価を下げたのは2024年9月〜2025年1月の3回だった。弱いと書きながら Buy を続けた期間に、目標株価は届かなかった。",[93,2158,2160],{"id":2159},"_8-メリッツのレポートをどう読むか","8. メリッツのレポートをどう読むか",[15,2162,2163],{},"3年分を並べると、このアナリストのレポートの使いどころが見えてくる。",[2165,2166,2167,2173,2179,2185,2191],"ul",{},[53,2168,2169,2172],{},[33,2170,2171],{},"方向感は信頼できた。"," 2023年からメモリの上昇局面を主張し続け、SK Hynix については結果も伴った。サムスン電子の2024年のように、構造的な遅れ（HBM）がある銘柄では外れている",[53,2174,2175,2178],{},[33,2176,2177],{},"直前のプレビューは参考になる。"," 決算の数日前の四半期予想は、3本とも実績との差が7%以内だった",[53,2180,2181,2184],{},[33,2182,2183],{},"通期の利益予想は、上昇局面では下限と読むほうがよい。"," 2025年・2026年とも、予想は実績を追いかけて切り上がった。今回の2027年481兆ウォンも、この傾向が続くならまだ上がりうる。逆に上昇が止まった2024年は、予想が実績を上回った",[53,2186,2187,2190],{},[33,2188,2189],{},"目標株価は売り時を教えてくれない。"," 引き下げは3年で1回だけで、2度の天井はどちらも引き上げの直後に来た。2026年は株価が6割下げる間も、目標株価を2回上げている（2024年は下落の途中で1回下げた）",[53,2192,2193,2196],{},[33,2194,2195],{},"倍率の変化に注意する。"," 2025年7月から目標株価は10倍になったが、その内訳は PBR の倍率が2倍、基準の1株純資産が約5倍だ。倍率の根拠（株主還元、AI 銘柄との比較）が崩れれば、利益予想が当たっても目標株価は下がる",[93,2198,2199],{"id":2199},"検証の限界",[2165,2201,2202,2205,2208,2211],{},[53,2203,2204],{},"今回集めたのは Telegram に PDF リンクが投稿されたレポートだけだ。リンク先が短縮 URL の別サービス（buly.kr）だった回の一部と、2026年6月10日の産業分析は取得できなかった。目標株価の履歴は各レポート末尾の表で補ったので、欠けはない",[53,2206,2207],{},"サムスン電子の四半期予想は、表の形式が違って抽出できず、比べていない",[53,2209,2210],{},"各時点の市場予想（コンセンサス）は 3Q26 以外は集めていない。メリッツが市場より高かったか低かったかは、3Q26 以外は判定していない",[53,2212,2213],{},"目標株価は、設定日のちょうど1年後（休日なら翌営業日）の終値で判定した。1年後の1日だけで測るので、その前後の数日の値動きで判定が変わりうる",[93,2215,2216],{"id":2216},"参考",[2165,2218,2219,2225,2232,2239,2244,2249],{},[53,2220,2221],{},[19,2222,2224],{"href":102,"target":103,"rel":2223},[105,106],"Telegram: メリッツ Tech（@merITz_tech）の公開ページ",[53,2226,2227],{},[19,2228,2231],{"href":2229,"target":103,"rel":2230},"https://home.imeritz.com/include/resource/research/WorkFlow/20261028193520535K_02.pdf",[105,106],"メリッツ証券 Company Brief: SK하이닉스 실적 추정치 재상향 사이클 도래（2026年10月28日、PDF）",[53,2233,2234],{},[19,2235,2238],{"href":2236,"target":103,"rel":2237},"https://finance.naver.com/item/sise.naver?code=000660",[105,106],"Naver 金融: SK Hynix の株価",[53,2240,2241],{},[19,2242,2243],{"href":21},"メリッツ証券の SK Hynix 3Q26 レビューを原本で読む",[53,2245,2246],{},[19,2247,2248],{"href":26},"SK Hynix 2026年 第3四半期（3Q26）決算サマリー",[53,2250,2251],{},[19,2252,2253],{"href":213},"SK Hynix 3Q26 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だけで181.5兆）だった。直前の四半期予想は3本とも実績との差が7%以内だった。2024年6月と2026年6月には、株価の天井の数週間前に目標株価を上げている。サムスン電子では2023〜24年の目標株価5本がすべて1年後に未達で、2024年の利益を高く、2025年を低く見積もった。","md",{},true,"/meritz-memory-calls-track-record","financial-data",false,"2026-10-29T00:00:00.000Z",{"title":5,"description":2275},"2026-10/2026-10-29/meritz-memory-calls-track-record",[2286,2287,2288,2289,2290,2291,2292,2293,738,2294,2295,2296,2297,2298,2299],"メリッツ証券","キム・ソヌ","SK Hynix","SKハイニクス","000660","サムスン電子","005930","アナリストレポート","業績予想","メモリ","DRAM","HBM","ファクトチェック","検証","OKXZ3A1Neue_KqZPCDdlQYvSNxg288Cn4nR8Ey8XuwU",[],[2303,2305,2308,2312,2314],{"title":2304,"path":21,"publishedAt":2282},"メリッツ証券の SK Hynix 3Q26 レビューを原本で読む — 2026年営業利益を285兆、2027年を481兆ウォンへ上方修正、目標株価320万ウォン据え置き",{"title":2306,"path":26,"publishedAt":2307},"SK Hynix 2026年 第3四半期（3Q26）決算サマリー — 売上104.6兆ウォンで初の100兆超え、営業利益率79.7%、通期還元は約100兆ウォン","2026-10-28T00:00:00.000Z",{"title":2309,"path":2310,"publishedAt":2311},"SK Hynix 2026年 第1四半期（1Q26）決算サマリー — 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